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第85章多少倍的利润算“便宜”？(第1/2页)
1996年5月27日，星期一，证券营业部。
中户室的空调终于修好了，冷气从出风口嘶嘶地涌出，驱散了上海初夏的闷热。但陈默觉得，比起空气中的温度，他面前那台电脑屏幕上显示的数字更让人燥热。
他的视线定格在“深科技”的行情页面上：
股价：24.68元
每股收益（1995年）：0.42元
市盈率：58.76倍。
五十八点七六倍。
陈默盯着这个数字看了足足一分钟，然后翻开笔记本，找到上周记录的数据：深科技1995年净利润增长85%，股价从年初的8块钱涨到现在24块，涨幅200%。动态市盈率（如果用1996年预期每股收益0.65元计算）是38倍。
还是高得离谱。
他又翻了几只最近市场热捧的“绩优成长股”：
四川长虹，市盈率32倍。
青岛海尔，市盈率41倍。
深发展，市盈率48倍。
最夸张的是一只叫“东方电子”的股票，市盈率92倍——这意味着，如果你现在买入，按照公司去年的盈利水平，需要92年才能回本。如果换成银行存款，年利率10%，也只需要10年。
“小陈，看什么呢？”
赵建国端着茶缸子凑过来，瞥了一眼屏幕：“哟，深科技，牛股啊！上周五差点涨停，你买了没？”
“没。”陈默摇头，“太贵了。”
“贵？”赵建国笑了，“你这是什么老观念？现在市场看的是成长性！深科技今年业绩至少增长50%，明年可能翻倍。现在看着是58倍，等明年业绩出来，就变成30倍了，后年可能就是15倍。这叫‘市盈率消化’！”
陈默听过这个说法。营业部里，茶馆里，几乎所有谈论股票的人都在说：不要看静态市盈率，要看动态市盈率；不要看现在的价格，要看未来的成长。
道理似乎没错。如果一家公司利润每年增长50%，那么高市盈率确实会被快速“消化”。但问题在于：谁能保证利润真的增长50%？如果增长不及预期呢？如果甚至下滑呢？
“建国，你觉得深科技值58倍市盈率吗？”陈默问。
“值不值不是咱们说了算。”赵建国喝了口茶，“市场说了算。市场给它58倍，说明市场看好它。咱们跟着市场走就对了。”
“那如果市场错了呢？”
“市场永远是对的。”赵建国拍拍陈默的肩膀，“老弟，你这几个月老在研究什么财报、护城河，我都知道。但咱们得现实点——在中国股市，这些玩意儿没用。你看看那些真正赚大钱的人，哪个是靠读年报发财的？都是靠消息，靠胆量，靠跟庄！”
他说完，回到自己座位，开始打电话：“喂，张哥吗？对对，是我。那个消息靠谱吗？好，那我今天进点……”
陈默听着赵建国兴奋的声音，又看了看屏幕上58.76这个数字，感到一种强烈的割裂感。
一边是市场的狂热：高增长的故事，美好的未来预期，不断推高的估值。
一边是他这几个月学到的东西：财报分析，护城河评估，实地调研——所有这些都在警告他：价格已经远远脱离了价值。
他关掉行情软件，打开一个Excel文件——这是老陆教他用电脑做的简易估值模型，虽然粗糙，但能帮他算一些基本数据。
在深科技的估值表里，他输入几个关键参数：
当前股价：24.68元
1995年每股收益：0.42元
假设未来五年利润增长率：第一年50%，第二年40%，第三年30%，第四年20%，第五年15%——这是一个相当乐观的预测，来自券商研究报告。
模型开始计算。
结果显示：如果这些增长全部实现，五年后深科技的每股收益将达到1.46元。按当前股价计算，市盈率将降至16.9倍——合理，甚至偏低。
但下面还有一行红字警告：“如果增长率低于预期，估值可能无法消化。假设增长率分别为40%、30%、20%、15%、10%，则五年后市盈率仍高达28.4倍。”
陈默盯着那个“28.4倍”，沉默了。
五年后还28.4倍市盈率，意味着什么？意味着即使公司连续五年保持两位数增长（这已经很优秀了），股价依然不便宜。意味着买入的投资者，需要等待更长时间才能获得合理回报。
而如果增长不及预期呢？
如果像真空电子那样，增长停滞甚至下滑呢？
他的手指在键盘上悬停了一会儿，最终关掉了文件。
下午两点，陈默离开营业部，去了老陆常去的那个茶馆。
老陆果然在。他坐在靠窗的老位置，面前不是茶，是一杯白开水。桌上摊着几张纸，纸上写满了数字和公式。陈默走近一看，是手算的现金流折现模型，草稿纸上还有涂改的痕迹。
“陆师傅。”
“坐。”老陆没抬头，继续算着什么。
陈默坐下，看着老陆计算。老人的手指有些粗糙，但握笔很稳，数字写得工整清晰。他在算一家公司的自由现金流，然后按不同的折现率计算现值，最后与市值比较。
“您这是在算……”陈默忍不住问。
“算一家公司值多少钱。”老陆放下笔，揉了揉眉心，“不过算了三天，越算越糊涂。”
“为什么？”
“因为所有的估值，都建立在假设之上。”老陆端起水杯，“增长率假设，折现率假设，永续增长率假设……假设一变，结果天差地别。而这些假设，谁说得准？”
他指了指草稿纸上的几个数字：“你看，我用10%的折现率，算出来这家公司值50亿。用12%算，值40亿。用15%算，只值30亿。而它现在的市值是45亿。你说，它是高估还是低估？”
陈默答不上来。
“所以估值是艺术，不是科学。”老陆说，“但艺术也有基本原则。就像画画，你可以抽象，可以写实，但不能违背透视原理。”
他收起草稿纸，看着陈默：“说吧，今天遇到什么问题了？”
陈默把深科技58倍市盈率的事说了，还有赵建国那套“成长消化估值”的理论。
老陆听完，沉默了片刻。
“你知道‘戴维斯双杀’吗？”他忽然问。
陈默摇头。
老陆从包里拿出一本英文书，翻到夹着书签的那一页，递给陈默。那是一本关于美国投资家谢尔比·戴维斯的传记，书签夹在讲述其投资哲学的那一章。
陈默的英文还能应付。他快速浏览，抓住了核心思想：
戴维斯双杀（DavisDoublePlay），指当一家公司利润增长放缓或下滑时，市场不仅会下调其盈利预期（业绩杀），还会下调其估值倍数（估值杀），导致股价遭受双重打击，下跌幅度远大于盈利下滑幅度。
反过来，当公司利润增长超预期时，可能迎来“戴维斯双击”——估值和业绩双双提升，股价大涨。
“看懂了吗？”老陆问。
陈默点头，但随即皱眉：“可这和深科技的高市盈率有什么关系？”
“关系很大。”老陆在桌上用手指比划，“高市盈率，意味着市场对这家公司有很高的成长预期。比如深科技，58倍市盈率，隐含的预期可能是未来几年每年增长40%以上。只要公司达到或超过这个预期，股价就能维持甚至上涨。”
他停顿了一下，语气加重：“但如果某一天，公司公布的业绩增长只有30%，而不是40%呢？”
陈默想了想：“那……股价可能会跌？”
“不是可能，是一定。”老陆说，“而且会跌得很惨。因为30%的增长，配不上58倍的市盈率。市场会重新评估，把市盈率下调到40倍、30倍。同时，因为增长不及预期，每股收益的基数也比预期低。双重打击之下，股价可能腰斩。”
陈默的额头渗出细汗。
他想起1993年四川长虹的那次大跌。当时长虹的市盈率一度高达50倍，市场预期它继续高增长。结果1994年一季度业绩出来，增长放缓，股价一个月跌了40%。
那就是一次小型的“戴维斯双杀”。
“所以高市盈率是危险的？”他问。
“不一定危险，但需要极高的确定性。”老陆说，“如果你100%确定一家公司未来五年能保持50%以上的增长，那么58倍市盈率买入，五年后可能赚大钱。但问题在于——世界上有100%确定的事吗？”
陈默摇头。
“所以，高市盈率投资，本质上是脆弱的。”老陆总结，“它建立在一条狭窄的成功路径上：公司必须持续超预期增长，不能有任何闪失。而商业世界充满意外：技术变革、竞争加剧、管理失误、宏观波动……随便一个黑天鹅，就能让高估值崩盘。”
茶馆里，说书人正在讲《三国演义》，讲到“诸葛亮挥泪斩马谡”。陈默忽然觉得，高市盈率投资就像马谡守街亭——看上去地势险要，易守难攻，但一旦被围，水源被断，就是死局。
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“那您觉得，多少倍市盈率算合理？”他问。
老陆没有直接回答，而是问了他一个问题：“如果你开一家小店，每年净赚10万块，你愿意出多少钱把店盘下来？”
陈默想了想：“看情况。如果生意稳定，可能出50万？五年回本。”
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